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2025年11月25日，荣信汇科电气股份有限公司（下称“荣信汇科”）再度向上交所递交了科创板上市申请，这是继2022年首次IPO因实控人信息披露违规折戟后，这家电力装备企业的二次冲刺。
然而，招股书披露的业绩巨震、存货高企、技术独立性存疑等问题，让其上市之路布满荆棘，也折射出部分科技企业“重技术轻治理”的行业通病。
史上最陡业绩“过山车”，柔性直流业务断档
荣信汇科的主营业务可概括为“卖大件”——核心产品柔直换流阀单套合同金额动辄数亿元，但这种依赖大型项目的经营模式，直接导致收入确认呈现极强的周期性，甚至上演了A股申报企业中罕见的业绩“过山车”。
招股书数据显示，2022年至2025年上半年，公司营业收入分别为19.42亿元、2.33亿元、5.08亿元、2.34亿元，最高值与最低值相差近9倍；扣非后归母净利润更是从2022年的1.76亿元骤降至2023年的-6615万元，2024年小幅回正至3771万元后，2025年上半年再度转为-665万元，短短四年呈现标准的“W”型震荡。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
“项目制企业收入有波动很正常，但年度波动幅度超过80%，就说明公司缺乏平滑业绩的储备订单和滚动交付机制。”曾深度参与柔性直流工程的项目经理王长业向界面新闻记者解释，国家电网、南方电网的柔直项目招标节奏，受能源政策、环评审批、土地规划等多重因素制约，“一旦连续两期招标没中标，或者中标项目未到交付节点，财报立刻就会‘变脸’”。
业绩巨震的核心症结，在于公司主力业务——柔性直流输电成套装备的突然断档。作为公司收入的“压舱石”，该业务在2022年贡献了16.95亿元收入，占当年总营收的87.3%，但此后便从收入构成中“消失”。2023年至今，公司收入主要依靠柔性交流输电成套装备支撑，业务结构的单一性暴露无遗。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
柔直业务的断档并非源于技术问题，而是项目交付的时间差。柔性直流输电技术作为新一代直流输电技术，具有控制灵活、适配新能源并网等优势，但项目实施难度高、周期长，从中标到投运往往需要2-3年。2022年，公司凭借粤港澳大湾区直流背靠背电网工程、白鹤滩—江苏±800kV特高压直流输电工程两大项目集中投运，收获了16.95亿元的“业绩红包”；2023年、2024年虽陆续中标三峡阳江青洲海上风电场海缆工程、沙特中西柔性直流工程等重大项目，合同总额超20亿元，但这些项目均处于建设阶段尚未交付，导致收入出现断崖式下滑。
存货“堰塞湖”：17亿库存压顶，跌价风险暗涌
与业绩波动相伴生的，是公司持续恶化的经营性现金流和高企的存货“堰塞湖”，资金链承压已成突出问题。
近三年财务数据显示，公司经营性现金流仅2022年为正，2023年、2024年分别净流出1.41亿元、1.86亿元，2025年上半年净流出额更是飙升至3.21亿元，短短一年半时间累计流出超6.48亿元。现金流持续失血的背后，是天量存货对资金的占用。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
2025年6月末，公司存货账面价值高达17.04亿元，占流动资产的比例达到70%，相当于2024年全年营收的3.36倍。其中，在产品金额11.08亿元，原材料4.47亿元，二者合计占存货总额的91.3%。招股书对此解释称，“由于产品受客户现场安装环境、设备试运行情况差异影响，整体验收时间较长”，导致在产品无法及时结转。
更值得警惕的是，公司存货周转效率远低于行业水平。2023年、2024年，荣信汇科存货周转率分别为0.27次/年、0.33次/年，而中国西电、许继电气等同业公司的存货周转率普遍在4次/年左右，是其10倍以上。这意味着，荣信汇科的存货平均占用资金周期长达3年，远高于行业平均的3个月，资金使用效率极低。
存货积压的潜在风险，在跌价准备计提上已初现端倪。2024年，公司仅计提存货跌价准备320.7万元，计提比例不足千分之三，而同业公司的平均计提比例约为2%，差距高达7倍。“柔直装备的核心部件技术迭代快，且部分项目地处海上、沙漠等极端环境，长期存放可能导致性能衰减。”电力行业分析师李娜指出，若未来部分长库龄发出商品无法按期投运或技术过时，大额存货减值将集中爆发，进一步侵蚀公司利润。
是否真正突破“国外技术壁垒”
作为申报科创板的企业，荣信汇科的核心竞争力本应体现在技术突破上。公司在招股书中称，其率先实现压接IGBT器件在国内柔直工程的规模化应用，突破国外技术壁垒，替代了传统二极管整流桥。但深入分析后，这一“技术突破”仍存诸多疑点。
IGBT（绝缘栅双极型晶体管）是柔直装备的核心元器件，被称为“电力电子器件的CPU”，其性能直接决定装备的可靠性。招股书显示，公司使用的IGBT主要来自英飞凌、东芝等国外品牌，虽已实现超过10万只压接IGBT的工程应用，但其中国产IGBT仅1.2万只，国产化率仅12%，与“突破国外技术壁垒”的表述相去甚远。
“荣信汇科的产品多应用于海上盐雾、沙漠高温等极端环境，对IGBT的长期可靠性、耐候性要求极高。”电气行业资深工程师张晓水坦言，国产IGBT在极端环境下的稳定性验证仍需时间，“短期内依赖进口是行业现状，但12%的国产化率确实难以支撑‘技术突破’的定位”。
专利问题则进一步引发市场对其技术独立性的质疑。截至2025年9月，公司共拥有166项专利，但其中70项为与他人共有，占比高达42%。在49项发明专利中，共有人包括南方电网科学研究院、华中科技大学、青海大学等机构和高校，部分专利更是与项目业主“联合署名”。
“共有专利是IPO审核的重点关注领域。”资深投行人士杨鸣表示，若公司对共有专利不能独立使用、不能排他性授权，就会被认定为技术独立性不足，“荣信汇科的共有专利比例远高于同业，且部分专利依赖项目业主授权，一旦项目结束或合作终止，业主方是否继续授权存在极大变数，这会直接影响公司的持续经营能力”。
上市对赌有“复活”条款
除了经营和技术层面的问题，招股书披露的对赌条款“复活”机制，让市场看到荣信汇科二次冲击科创板的另一面。
招股书第61页的注释显示，公司C轮投资协议中包含对赌条款。尽管公司声称“递交IPO申请后对赌条款自动终止”，但条款同时约定了“复活”机制：若上市申请被否决、主动撤回或因其他原因未获注册，股东的股份回购请求权将“立即复活”。更值得注意的是，前序各轮投资者的特殊权利安排已被C轮协议替代，这意味着绝大多数股东都享有“不上市即回购”的权利，而回购义务人为实控人左强或其指定第三方。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
这种“全员对赌”的安排，使得公司的上市计划与左强的个人利益深度绑定。若此次上市失败，左强将面临巨额回购压力。而这一特殊条款的设置，或与公司不良的历史记录密切相关。
荣信汇科的首次IPO之旅始于2021年12月，但其申请在2022年6月突然终止。核心原因是，公司实控人、董事长左强于2022年2月被监察机关采取留置措施，但公司未及时披露这一重大信息。直到当年5月19日左强家属告知公司后，荣信汇科仍以“未收到监察机关书面通知”为由拖延披露，直至5月29日才提交专项说明。上交所最终认定其构成信息披露违规，直指公司“未主动关注实控人履职风险”，保荐机构也未有效核查关键人员动态，暴露出公司内控的严重缺陷。
从技术实力来看，荣信汇科并非毫无亮点——其参与的柔直项目曾获国家科技进步奖，技术水平在国内有一定竞争力。但业绩波动、存货高企、技术独立性存疑、内控薄弱等问题，共同构成了公司的“带病申报”底色。
在注册制改革持续深化的背景下，监管层对拟上市企业的信息披露质量、公司治理水平要求日益提高，对“带病申报”更是保持零容忍态度。此前，多家拟IPO企业因内控缺陷、财务数据异常等问题被问询后撤回申请，或被上交所否决。荣信汇科的二次冲刺，不仅需要向监管层解释业绩波动的合理性、存货减值的充分性，更要证明公司已完善内控机制、保障技术独立性。
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